viernes 03 de julio de 2020 - Edición Nº576

Opinión | 31 may 2020

Lic Hector Giuliano

El mito de la sostenibilidad de la deuda


El 22/5 se produjo el vencimiento del período de gracia para el pago de unos 500 Millones de Dólares (MD)[1] de intereses por Bonos Globales 2021, 2026 y 2046, que el Ministro de Economía Guzmán anticipó que según común acuerdo de partes no se pagarían en término porque se están concluyendo cambios importantes para mejorar la Oferta de Canje a los Fondos Buitre que se encuentran negociando con el gobierno Fernández.

 

El propósito declarado de las autoridades argentinas es no entrar en Cesación de Pagos formal (Default) y llegar así a un nuevo acuerdo con los bonistas en base a una Sostenibilidad de la  Deuda Pública que les garantice el futuro plan de pagos de nuestro país.

 

Sin embargo, no está claro que se entiende por Sustentabilidad o Sostenibilidad  de la Deuda.

 

El cómico Groucho Marx[2] decía que “el Matrimonio es la principal causa de Divorcio” y parafraseando esta cita podríamos decir que “la Deuda es la principal causa de Default”.

 

O sea, que si no nos hubiéramos “casado” con el Sistema de la Deuda no tendríamos problema de Default.

 

Es la burlesca obviedad de que si no hubiésemos contraído pasivos impagables no correríamos riesgo de incumplimiento de los mismos y que mientras nos mantengamos dentro de este Sistema de retro-alimentación de la Deuda nunca vamos a salir de la trampa de Deuda Pública Perpetua que rige el país desde hace más de 40 años y, por ende, vamos a estar siempre sujetos a riesgo cierto de Default porque el Default es consustancial al Sistema de la Deuda.

 

Dicho con otras palabras: si no hubiera Deuda se evitaría el problema endémico de que periódica – por no decir continuamente – tengamos el peligro de caer en Default por una nueva Crisis de Deuda, es decir, de caer en cesación de pagos formal y no “virtual” o potencial producida siempre por la misma insuficiencia de no poder pagar los servicios de la Deuda.

 

Con una importantísima aclaración: que no sería cualquier Deuda la causa inexorable de un Default sino la toma sistemática de Deuda sin capacidad de repago la que conlleva el problema cíclico de ese Default.

 

Y esto vuelve a replantearse hoy con la nueva reestructuración de la Deuda en curso por la administración Fernández.

 

Porque la Argentina, a contrario sensu de lo que dicen las autoridades y los economistas del establishment, no tiene Liquidez ni Solvencia para hacer frente a sus obligaciones, como no sea refinanciando sistemáticamente la totalidad de sus vencimientos bajo régimen de Deuda Perpetua.

 

Por lo tanto, la formulación correcta y completa del razonamiento sería ésta: que la Argentina – como la mayoría de los países del Mundo – está hoy en la práctica nuevamente al borde del Default porque los sucesivos gobiernos, todos los gobiernos, han venido y siguen suscribiendo obligaciones de Deuda sin la más miserable demostración de capacidad de repago y consecuentemente viven expuestos siempre al riesgo cierto de default.

 

Y esto ocurre así – en la etapa contemporánea del macro-endeudamiento nacional – desde hace más de 40 años, desde el gobierno del Proceso Militar (1976-1983) hasta nuestros días; sin solución de continuidad.

 

Peor aún, este esquema tiene una apoyatura fáctica y también académica que se define tradicionalmente diciendo que “no hay problema en tomar Deuda sin capacidad de repago” porque el Capital o Principal nunca se devuelve sino que se refinancia sistemáticamente y el único problema práctico es tener los fondos suficientes para pagar los servicios de Intereses de la Deuda y refinanciar o reestructurar permanentemente el Principal.

 

Esto es, el roll over o renovación de todas las obligaciones a su fecha de vencimiento vía novaciones de deuda - con el mismo acreedor o con terceros - lo que significa vivir pagando eternamente Deuda Vieja con Deuda Nueva.

 

Y merced a ello quedar habilitado entonces por el Capital Financiero-Bancario para poder tomar más Endeudamiento.

 

Este principio constituye la base fundamental de todo el Sistema de la Deuda Perpetua que hoy condiciona la Finanza, la Economía y la Política de los Estados y particularmente las del Estado Argentino ya que, por definición, una Deuda impagable se convierte inexorablemente en una Deuda Perpetua.

 

Un razonamiento así concebido y desarrollado a imagen y semejanza del interés de los Acreedores, que son los Capitales Financieros Internacionales que dominan el Mundo.

 

Y es en este contexto que hay que entender el significado de la idea de Sostenibilidad de la Deuda Pública enunciada actualmente por el gobierno Fernández en el marco de la nueva ronda de negociaciones con los Acreedores Financieros con el propósito de lograr una enésima reestructuración de la Deuda Externa del Estado.

 

LA CUESTIÓN DE LA DEUDA SOSTENIBLE

 

A diferencia de lo que normalmente se cree – o se le hace creer a la gente – el objetivo de la Oferta de Canje elevada a los Acreedores (que ya ha sido rechazada en su versión original) no es un arreglo que le permita a la Argentina cancelar y liberarse de la Deuda en curso de discusión sino sólo definir los términos de su renovación, es decir, de cómo reciclarla una vez más en la Historia reciente de modo que, re-estructurada la Deuda Actual como Deuda Vieja pateando los compromisos vigentes para adelante, el país pueda volver a colocar Nueva Deuda en el Extranjero.[3]

 

Esto es, que las tratativas en curso no son para salir ni para liberarse del Sistema de la deuda sino al revés, para quedarse dentro del Sistema.

 

Esta idea viene acompañada de otras, que conllevan también la paralela expectativa de abrir un mayor Mercado Local de Deuda en Pesos a los fines de captar más fondos para la cobertura de las necesidades de financiamiento del Estado. Y todo ello mediante la colocación de futura Deuda Sostenible.

 

Pero qué se entiende, en realidad, por Deuda Sostenible?

 

En la definición del Gobierno – Presidente Alberto Fernández y Ministro de Economía Martín Guzmán dixit – conceptualmente se trata de nueva deuda re-estructurada que se pueda pagar, que la Argentina quiere pagar y sobre cuya legitimidad y/o regularidad no se plantea reserva alguna.

 

De la propuesta hecha por la Argentina a los Bonistas no surge, empero, una demostración de la capacidad de repago del arreglo ni de cómo se lograría su cumplimiento en  valores absolutos de divisas a pagar.

 

Porque lo concreto es que para firmar cualquier arreglo el país debe garantizar un Acuerdo General de Pagos – a los Acreedores Privados y a los Organismos Financieros Internacionales (FMI, Banco Mundial, BID, CAF y Club de París) – que comprometa por largos años a los sucesivos gobiernos nacionales a obtener el Superávit Fiscal Primario suficiente para poder cumplir el pago de los Servicios de la Deuda Pública y con ello seguir refinanciando el Principal a futuro.

 

Más para alcanzar tal superávit, en el plano interno el Gobierno debe condicionar ese cumplimiento a un Plan de Ajuste Fiscal necesario que le permita el objetivo citado.[4]

 

De allí que el nuevo Presupuesto dependa fundamentalmente del arreglo a que se llegue con los Acreedores y con el FMI.

 

Ese Acuerdo –cuya negociación está en curso– implicaría el roll over o renovación/refinanciación de las obligaciones y habilitaría con ello a la Argentina a volver al Mercado Internacional de Capitales, es decir, a colocar más Deuda Externa.[5]

 

En síntesis: que la idea de Sostenibilidad de la Deuda no es acabar con la dependencia financiera del Sistema de la Deuda Pública sino quedarse en el Sistema, refinanciar las obligaciones existentes y volver al Mercado de Capitales para tomar más Deuda.  

 

ERRÓNEA ESTRATEGIA DE NEGOCIACIÓN

 

En condiciones lógicas – lo hemos dicho muchas veces – el nuevo gobierno Fernández, frente a la Crisis de Deuda insostenible heredada de la administración Macri, debiera haber hecho primariamente tres cosas: 1. Definido su Programa Económico, 2. Con ese plan, haber solicitado facultades especiales limitadas por Ley del Congreso para poder llevarlo a cabo, y 3. Con el Plan y con la Ley de Emergencia en la mano haber salido a negociar con los Acreedores financieros del Estado la reestructuración de la Deuda.

 

Pero el presidente Fernández hizo las cosas al revés: 1. Primero se hizo otorgar Poderes Especiales irrestrictos por el Congreso a través de la Ley de Emergencia Pública general 27.541, contando así con una suerte de “cheque en blanco” para firmar cualquier cosa, 2. Con estas facultades abiertas ello salió a “negociar” con los Bonistas (que son los poderosos nuevos Fondos Buitre que entraron a controlar la Deuda en coordinación con el anterior gobierno Macri) sin argumentos de cobertura por condicionalidades fijadas según Leyes Nacionales, y 3. Pospuso todo Programa Económico – incluyendo el Presupuesto del Ejercicio 2020 – subordinándolo al resultado del acuerdo con los Acreedores de la Deuda.

 

Sobre esta base, el Ministro de Economía  Martín Guzmán presentó una Oferta de Canje que planteaba básicamente lo siguiente:

 

a) Un Monto de quita promedio sobre el Capital de sólo 5.4 % sobre el Valor Nominal de los Bonos Elegibles, que son 21 bonos emitidos bajo Ley Extranjera por unos 66.500 MD. Una concesión inicial muy importante dado que la mayoría de los nuevos Fondos Buitre habrían comprado esos títulos a raíz de la Crisis de Deuda Macri de Abril del 2018 cuando cotizaban a 40, 35 y hasta 30 % de su valor.

 

b) Un reperfilamiento de los vencimientos de Capital a 10-17 años (2030-2047) con  Plazo de Gracia para no pagar ni Capital ni Intereses hasta Noviembre de 2023, es decir, hasta la finalización del mandato Fernández, lo que obviamente significa pactar hoy para que la cuenta de la Deuda Externa la pase a pagar el próximo gobierno.

 

c) Una Tasa de Interés promedio de los nuevos bonos a emitir (10 en total) del 2.33 %, comenzando con 0.5 % a fines del 2023 y creciendo luego gradualmente hasta el  4.875 % (casi el 5 %), mientras que la Argentina hoy está pagando por los  títulos actuales una tasa promedio del 7 %, con rendimientos del 8-10 % o más (que son las tasas de Títulos Públicos en Moneda Extranjera más altas del Mundo).

 

Ciertamente, el detalle de la Oferta es muchísimo más complejo pero éstos son los valores promedio generales de referencia.

 

Esta Oferta de Guzmán – como es sabido - fue rechazada de plano por los Fondos Buitre acreedores, que están reunidos en tres grupos coordinados entre sí, y entonces el gobierno Fernández – dando marcha atrás a su planteamiento inicial de “oferta única e inamovible” (porque la misma, según las autoridades,  representaba las posibilidades máximas de pago del país) – encaró inmediatamente una continuación de las negociaciones con los bonistas sobre la base de “flexibilizar” la propuesta mejorando las condiciones originales.

 

Para ello, se prorrogó unos días más el plazo de las negociaciones en curso para poder llegar a un acuerdo con los acreedores antes del 2.6, suspendiendo transitoriamente hasta entonces la política de “pago mientras se negocia” que se viene llevando a cabo por el gobierno Fernández desde el comienzo de su gestión, allanándose así al interés de los acreedores para no formalizar un nuevo Default de la Argentina.

 

Pero esto se hace precisamente al costo de seguir pagando intereses mientras se negocia, pese a la Crisis de Deuda existente y a los efectos ruinosos de la pandemia de Coronavirus que se está viviendo sobre la actividad económica y sobre las Finanzas del Estado, estimándose que desde su asunción en Diciembre hasta la fecha el gobierno habría pagado ya unos 5.000 MD o más por concepto de Intereses.

 

En la práctica, esto equivaldría a una Prima o Premio para los tenedores de bonos por el tiempo que duren las negociaciones – con lógico cargo para el Fisco – con lo que se terminaría integrando una suerte de Pago inicial al Contado dentro del futuro Acuerdo, que ahora se da por descontado.

 

Empero, esta práctica está fuera de los cánones normales que se siguen en estos casos, porque en todo estado concursal –sea público o privado– rigen las reglas de lógica típicas de una convocatoria de acreedores, que empiezan con la suspensión de pago del Capital y la interrupción del devengamiento de los Intereses a Pagar.

 

El gobierno Fernández, en cambio, optó por la fórmula más desfavorable para la Argentina, que es la de “pagar mientras se negocia”, que tiene la doble desventaja de mantener la sangría financiera fiscal por Intereses y debilitar su capacidad negociadora frente a los negociadores, que pasan a arbitrar los tiempos de las tratativas dado que el tiempo les juega a su favor: cada día que pasa siguen percibiendo altísimos intereses por los bonos actuales mientras los bonos futuros –dada la fortísima caída de las tasas internacionales- se pactarán seguramente a niveles inferiores.

 

En consecuencia, la declarada voluntad pagadora a ultranza de la administración Fernández unida al alto costo financiero que paga durante las negociaciones –hoy temporariamente suspendido hasta el 2/6- preanuncia un acuerdo más favorable para los Fondos Buitre, lo que explica por qué la cotización de los bonos argentinos sube en el exterior y correlativamente baja el nivel de la sobre-tasa por Riesgo País.

 

La prórroga del plazo de presentación de la contra-oferta Guzmán a los acreedores ha abierto ahora un breve compás de espera mientras se desarrollan las negociaciones finales, que se mantienen bajo hermetismo informativo y con el adicional de una “invitación” del Ministerio de Economía a los Acreedores –cediendo a una exigencia de los mismos– de firmar Acuerdos de Confidencialidad que amparen legalmente el secreto de las tratativas por la reestructuración de la Deuda.

 

En síntesis: que la administración Fernández no sólo habría manejado mal la estrategia de negociación seguida con los Fondos Buitre sino que, además, ha tenido que retrotraerse de la propuesta original, comprometerse a mejorarle los términos de la misma a los acreedores y aceptar mantener el secreto de las negociaciones en curso.

 

LA CONSPIRACIÓN[6] DE LA DEUDA MACRI

 

El presidente Macri recibió del Kirchnerismo una Deuda Pública de 254.600 MD[7] –sólo en cabeza del Estado Central– y la dejó en 336.000 MD al 31/12/2019, es decir, que la aumentó  en unos 81.500 MD aunque, en realidad ese aumento fue mucho mayor.[8]

 

Pese al discurso del Des-endeudamiento, la administración K había incrementado la Deuda en algo más de 100.000 MD durante sus 12 años de gestión dado que en su asunción durante el Segundo Trimestre de 2003 la había recibido por unos 150.000 MD.

 

Pero el gobierno Macri no sólo aumentó la Deuda en un cuatrienio casi tanto como en toda la Década y pico Kirchner sino que empeoró gravemente su composición[9] y su perfil de vencimientos[10] llevándola a un nivel inmanejable:

 

Esto es, que Macri empeoró la composición de la Deuda heredada del Kirchnerismo por aumento del Stock y por acortamiento de los Plazos, dejándole una situación explosiva a la nueva administración Fernández, una maniobra absolutamente grave e inmanejable que, sin embargo, el entonces candidato presidencial no impugnó ni denunció oportunamente.

 

Peor aún, después de elegido presidente y durante los primeros tiempos de su gestión, Alberto Fernández planteó la situación financieramente desastrosa heredada, el estado de “virtual default” de la Argentina, la culpabilidad de la administración Macrista y la co-responsabilidad del FMI por la nueva Crisis de Deuda; pero luego mutó su discurso impersonalizando sus críticas a la gestión Macri (mientras el ex presidente se llamó a silencio y pasó tranquilamente a la “clandestinidad” ante la Opinión Pública), omitiendo toda denuncia sobre los negociados macristas de la Deuda y aliándose con el FMI en el marco de las negociaciones con los bonistas, que son los nuevos Fondos Buitre que pasaron a controlar la Deuda Externa Argentina con la Crisis del 2018.

 

De esta manera, el tándem Macri-Fernández sancionó los términos totalmente desfavorables para nuestro país del nuevo Megacanje en curso como producto de aceptar en los hechos la conspiración de la administración Macrista hecha en coordinación con los Fondos Buitre y el FMI en contra de los intereses financieros del Estado Argentino.

 

EN CONCLUSIÓN:

 

El presidente Alberto Fernández se muestra hoy muy firme, aseverativo, duro e inflexible en materia de Coronavirus con una política preventiva que está ocasionando graves daños a la salud física y psicológica de la población y consecuencias desastrosas para la Economía y para las Finanzas Públicas del país.

 

Pero notablemente se presenta a la vez muy elástico, relativo, permisivo y flexible cuando se trata de la Crisis de Deuda en sus tratativas con los acreedores financieros del Estado pese a que la Argentina hoy no tiene ni liquidez ni solvencia para poder afrontar sus obligaciones externas e internas contraídas, no tiene perspectivas de mejorar su desequilibrio fiscal y se sigue buscando un arreglo con los acreedores privados, el Fondo Monetario y el Club de París sobre la base de mejorarles las condiciones de pago que sólo pueden ofrecerse a costa de mayores ajustes fiscales de la Argentina.

 

La falsa antinomia gubernamental acerca del dilema entre la Vida y la Economía soslaya que la Economía está parada pero la Deuda no, y que las consecuencias de “pagar mientras se negocia” se dan en medio de una crisis que hoy inhibe cualquier proyección financiera a futuro.

 

El paro de la Economía por parte del Gobierno, invocando los peligros de la pandemia del Covid 19, acentúa la insostenible situación del Déficit Fiscal y del Endeudamiento Público del Estado; pero mientras este proceso se agrava día a día las autoridades, desde su asunción en Diciembre pasado, han mantenido la política favorable a los acreedores de “pagarles mientras se negocia”, habiéndose llegado así a un límite de tiempo y manejo de crisis para alcanzar el arreglo de un nuevo Megacanje con los Acreedores que ahora se aspira lograr en poco tiempo más.

 

Y esto se ha hecho y se sigue haciendo en base al falso criterio de que es conveniente exhibir la mejor “voluntad de pago” posible frente a la realidad de una Deuda Impagable, de que es necesario cubrir los servicios de Intereses mientras se negocia un enésimo acuerdo de refinanciación de la Deuda y de que, una vez definidos los lineamientos del nuevo Plan de Ajuste Fiscal que será necesario para cumplir el neo-Megacanje, la Argentina va poder retornar al Mercado de Capitales, para volver a endeudarse.

 

La tríada Gobierno-Economistas del Establishment-Medios sigue vendiendo a la Opinión Pública la falsa idea de que el futuro Acuerdo de Canje debiera ayudar a salir de la actual Crisis de Deuda para llevar a cabo una Política de Crecimiento Económico que haga sostenible la Deuda mientras que, a contrario sensu, la Deuda es el principal obstáculo del Crecimiento.

 

Y la clave del problema de fondo reside en que el nuevo arreglo que se busca con los acreedores no es para salir del Sistema de la Deuda Perpetua que rige nuestro país desde hace 40 años sino, por el contrario, para quedarse una vez más dentro del mismo.

 

Un Sistema que se rige bajo el error conceptual de que la Crisis Argentina – que es una Crisis Financiera y no Económica – deviene del mal manejo de las Finanzas del Estado con Déficits Fiscales que se cubren con Deuda, considerando la Deuda una consecuencia del Déficit, cuando en los hechos la cosa es al revés porque la Deuda es la principal Causa del Déficit.   

 

[1] Las abreviaturas MD/M$ y B$ significan Millones de Dólares/Pesos y Billones de Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo, razón por la cual pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

En muchos casos, estas cifras pueden citarse en monedas equivalentes (≡).

[2] No confundir a Groucho Marx con el ideólogo comunista Carlos Marx ni, en la Argentina, con el Licenciado Daniel Marx, hoy asesor financiero del gobierno Fernández y ex funcionario de administraciones anteriores siempre en materia de endeudamiento y canjes de bonos que resultaron fracasados (Alfonsín 1985-1987, Plan Brady Menem-Cavallo 1992-1993 y Megacanje De la Rúa-Cavallo 2001).

[3] La totalidad del Capital o Principal de la Deuda siempre se refinancia hasta el último centavo: según el Proyecto de Ley (PL) de Presupuesto 2020 – elevado por el gobierno Macri al Congreso en Setiembre pasado pero cuyo tratamiento está suspendido ad referéndum del nuevo Megacanje de Deuda en curso de negociación – este año le caían al Estado vencimientos de Capital por 52.000 MD, que se renovarían en su totalidad y además estaba previsto tomar otros 43.000 MD de Deuda Nueva. En total, Operaciones de Crédito Público por 95.000 MD.

[4] De hecho, el Gobierno Fernández está dando cumplimiento parcial a dos de las tres Reformas Estructurales pactadas en el Acuerdo Stand-By (SBA) del 2018 con el FMI, firmado por la administración Macri: 1. La Reforma Laboral, cuyo objetivo es abaratar el Costo de la Mano de Obra bajando los salarios reales de los trabajadores, y 2. La Reforma Jubilatoria, cuyo objetivo es reducir el peso de las Jubilaciones/Pensiones cambiando la Movilidad Jubilatoria.

Una tercera reforma, la Reforma Tributaria, se encuentra actualmente en estudio por parte de una Comisión Especial que funciona bajo condiciones cerradas al conocimiento público en el ámbito del Ministerio de Economía.

[5] El PL de Presupuesto 2020 – como se ha explicado en la Nota 3 – contempla el refinanciamiento íntegro del Principal de la Deuda contra el pago creciente de los servicios de Intereses: 1.2 B$ (≡ 18.000 MD, al tipo de cambio previsto de 67 $/US$), de los que entre un 15 y un 20 % se capitaliza por anatocismo.

[6] La palabra Conspiración proviene de Conspirar – del latín Conspirare - y hace referencia a la unión de varias personas en contra de su superior o soberano para hacerle un daño; y aquí se aplica para caracterizar el comportamiento fraudulento contrario a los intereses del Estado a través de la toma sistemática de Deuda Externa impagable cuyos efectos caen sobre todo el Pueblo Argentino.

[7] Saldo al 31.12.2015 de 222.700 MD + Deuda con Holdouts contabilizada como Contingente por 11.500 MD + Cupones PBI por unos 13.500 MD + 6.900 MD adicionales por recargos devengados de Intereses Punitorios/Resarcitorios, Honorarios/Gastos (que luego fueron reconocidos por Macri) correspondientes al fallo Griesa = 254.600 MD.

[8] Durante sus 4 años de administración Macri tomó Deudas por valor de 464.100 MD, de los cuales 296.600 MD correspondieron a Cancelaciones/Amortizaciones, esto es, a refinanciaciones sistemáticas de vencimientos, de modo que el saldo neto de aumento resultante fue de 167.500 MD.

Pero ocurre que en el mismo período, como producto de sucesivas macro-devaluaciones, la Deuda en Pesos – expresada en Dólares – tuvo una fortísima licuación, con ajustes por Tipo de Cambio y también CER por el equivalente a 84.200 MD, lo que da así una variación neta por aumento de la Deuda (+/- otros rubros menores) de los 81.500 MD citados (aunque el importe por sumatoria daría algo más, 82.500 MD; y por diferencia de saldos, 83.300 MD),

Este punto es importante porque se relaciona con la estructura del endeudamiento macrista y su perfil de vencimientos, conforme se explica en los párrafos siguientes de la presente nota...

[9] Al 31.12.2015 – final del gobierno de Cristina Fernández - el 57.2 % de la Deuda dejada por la administración kirchnerista era Deuda Intra-Estado, el 30.7 % era Deuda con Acreedores Privados y el 12 % con Organismos Internacionales (OI: Banco Mundial, BID.CAF y Club de París).

Al 31.12.2019 – final del gobierno Macri – la estructura había pasado a ser: 40.0 % Deuda Intra-Estado, 37.3 % Privados y 22.7 % OI (con la incorporación del FMI).

Con un cambio importante registrado durante el último año de gestión Macri: que a fines de 2018 la Deuda con Acreedores Privados era el 44.6 % de la Deuda Total y la de OI 17.4 % pero durante ese ejercicio macrista gran parte de la Deuda con Privados – mayoritariamente Deuda Externa – se traspasó en casi 30.000 MD (27.500: de 148.100 a 120.600 MD) al FMI con el salvataje del Stand-By.

[10] La concentración de vencimientos de Deuda en Letras de Tesorería y Bonos de Corto Plazo dejada por la administración Macri era de casi 80.000 MD (exactamente 78.900) para el 2020: 63.600 MD de Capital y 15.300 MD de Intereses (cifra esta última que incluso es discutible por la forma de cálculo, porque es menor que la que figuraba prevista en el PL de Presupuesto y por la existencia de anatocismo debido a la capitalización de parte de los Intereses a Pagar).

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