martes 21 de septiembre de 2021 - Edición Nº1021

Análisis | 7 jun 2021

Por el Lic. Héctor Giuliano

El aumento de la deuda Macri

​​​​​​​Durante sus cuatro años de gestión el ex presidente Macri aumentó el stock de la Deuda Pública en 82.000 Millones de Dólares pero colocó deuda nueva por el doble: 167.000.


Por:
Lic. Hector Giuliano

Conforme los datos oficiales del Ministerio de Economía (MECON) durante la administración Macri (2015-2019) la Deuda Pública del Estado Central habría aumentado unos 82.000 MD.[1]

 

Este importe surge por diferencia de saldos entre el stock de Deuda final que dejó el Macrismo a fines de 2019 – 336.000 MD – y el saldo inicial que recibió de la administración de Cristina Fernández de  Kirchner (CFK) en Diciembre de 2015, que era de 254.000 MD.[2]

 

Pero esta cifra no es la misma que surge de la sumatoria anual de los cuadros de Flujos y Variaciones de la Deuda -que están en los Informes trimestrales del MECON- donde se muestran los importes de endeudamiento colocado y el consiguiente aumento del stock de deuda año por año.

 

Este Cuadro muestra las nuevas deudas contraídas o renovadas durante cada período -identificadas como rubro Financiación- restándole las Amortizaciones y/o Cancelaciones en el mismo lapso de tiempo, más/menos otros conceptos (que, como vamos a ver, devienen muy relevantes para el resultado final).

 

Dentro de Amortizaciones se computan tanto los pagos realizados que cumplen y extinguen obligaciones financieras como las Cancelaciones o renovaciones vía novaciones de Deuda (efectuadas con los mismos acreedores o con terceros).

 

La diferencia entre ambos rubros –Financiación y Amortización/Cancelación- da el endeudamiento neto del período.[3]

 

Aunque este dato –como todos los de la Deuda expresados en valores absolutos– es en realidad engañoso porque en la práctica, dada la iliquidez e insolvencia estructural de la Argentina para hacer frente a los servicios de la Deuda, los vencimientos de Capital nunca se pagan sino que se renuevan o refinancian sistemáticamente, hasta el último centavo.

 

Cosa que explicamos a continuación.

 

EL MECANISMO DE ENDEUDAMIENTO CONTÍNUO

 

El saldo del endeudamiento de un período (trimestral y/o anual) –siempre dentro del Cuadro de Flujos y Variaciones– enmascara una realidad permanente de Deuda Perpetua porque la mayor parte de las Amortizaciones se cubre con Financiación.

 

Esto es así porque siempre hay algunos pagos a determinados acreedores que deciden retirar su dinero al vencimiento –aunque serían los menos y están metidos dentro del rubro Amortizaciones (comprendiendo Capital e Intereses)– pero éstos son íntegramente reemplazados por nuevos acreedores que cubren tales reducciones de deuda, de modo que el stock del endeudamiento no baja.

 

Y, por el contrario, el monto aumenta siempre por la toma de Deudas Nuevas relevantes, que se incorporan al stock pese a que las autoridades nacionales y los prestamistas acreedores conocen la probada iliquidez e insolvencia fiscal antes citada.

 

Justamente, las crisis financieras periódicas que sufre el Estado Argentino (y también el BCRA) se dan por culpa de esta situación de incapacidad de pago estructural cuando se producen los inexorables descalces de cobertura en tales obligaciones, esto es, cuando no se llega a cubrir a tiempo el juego de renovación de los compromisos.

 

Todo esto, en lo tocante al sub-rubro Amortizaciones del Cuadro de Flujos y Variaciones de Deuda.

 

Las Cancelaciones, en cambio –el segundo grupo dentro de Financiación- corresponderían prácticamente todas a esas renovaciones directas de vencimientos vía novaciones con los mismos tenedores de deuda o con terceros a las que ya hicimos referencia.

 

Dicho en términos más simples: que la totalidad de los vencimientos de la Deuda Pública se cubre en forma continua con refinanciación de las deudas existentes y que la diferencia entre Financiación y Amortizaciones es la que representa el aumento real del endeudamiento del período.

 

Se trata de la diferencia entre la Deuda colocada en el período (Financiación) y las Amortizaciones/Cancelaciones, lo que da una diferencia primaria de aumento o reducción del stock del endeudamiento, un saldo que -salvo muy raras excepciones- desde hace 40 años es siempre positivo, es decir, de incremento del stock deudor.

 

Empero, este saldo primario del stock de Deuda está sujeto a importantes Ajustes de Valuación que normalmente se producen en el período respectivo (sobre todo cuando son medidos por año calendario y no sólo en forma trimestral).

 

Y aquí es donde aparece el problema de los ajustes por valuación, esencialmente ligados a la devaluación de nuestra moneda local, el peso frente al dólar.

 

Ocurre que –por Metodología Internacional– las Cuentas Públicas de la Deuda y otros conceptos se llevan en Dólares, por lo que las cifras en Pesos quedan expuestas a las variaciones por Tipo de Cambio y otros coeficientes de Ajuste, que actúan como factores indexatorios de los importes de deuda que se exponen en valores absolutos (como es el caso de la deuda indexada por CER-Coeficiente de Estabilización de Referencia, por ejemplo, que es la más notoria).

 

Dadas las sucesivas e importantes devaluaciones producidas en la Argentina los Ajustes de Valuación por Tipo de Cambio –básicamente actualizaciones según cotización del Dólar– tienden por lógica a licuar el valor de la Deuda en Pesos expresada en la divisa norteamericana.

 

Este hecho es relevante porque neutraliza en gran medida el aumento real de la Deuda producido en el período dado que la mayoría de la Deuda – Externa y también Interna – está en dólares y otras monedas extranjeras.

 

En efecto, al 31.12.2020 (última información oficial disponible) el 76.45 % de la Deuda Pública Argentina está en Moneda Extranjera y sólo el 23.55 % está en Pesos.

 

Como vamos a ver en el acápite siguiente, estas variaciones por Ajustes de Valuación se convierten en factores distorsionantes a la hora de mostrar resultados en valores absolutos.[4]  

 

EL AUMENTO DE LA DEUDA MACRI

 

Tomando como base los datos de los Informes de Deuda Pública del MECON -y dentro de los mismos los cuadros de Flujos y Variaciones anuales de la Deuda del Estado Central[5]- es posible reconstruir los montos reales del endeudamiento bajo la administración Macri, que en la realidad habrían sino mucho mayores que los 82.000 MD consignados oficialmente.

 

Para ello vamos a mostrar a continuación un cuadro en que resumimos tales variaciones sobre la base, repetimos, de las propias informaciones oficiales.

 

VARIACIÓN DE LA DEUDA MACRI 2015-2019

 

AÑO

SALDO INICIAL

FINANC DEL AÑO

AMORT DEL AÑO

DIF (+/-)

AJU VAL

AJU TOT

SALDO FINAL

SALDO OFICIAL

2016

240.700

94.700

44.300

50.400

8.500

34.800

275.400

288.400

2017

275.400

139.500

83.700

55.800

9.500

45.500

320.900

334.700

2018

320.900

131.300

75.400

55.900

51.800

11.300

332.200

345.400

2019

332.200

98.600

93.200

5.400

13.700

9.100-

323.100

336.000

TOT[6]

82.400

464.100

296.600

167.500

83.500

82.500

47.700

82.000

 

OBSERVACIONES Y COMENTARIOS SOBRE EL CUADRO:

 

a) Todas las cifras están tomadas al 31.12 de cada año y se expresan en millones de dólares (MD), según datos oficiales del MECON.

b) La columna Saldo Inicial corresponde lógicamente al del año anterior, aunque con las reservas consignadas en la nota 6 del presente trabajo. De allí que en algunos casos estos saldos iníciales puedan no coincidir con los finales del año precedente.

c) Las columnas de Financiamiento y Amortizaciones del Año corresponden a los rubros Financiación y Amortizaciones/Cancelaciones respectivamente.

d) La columna Diferencia corresponde a la resta entre las dos anteriores y refleja por lo tanto la variación real producida en el período, que prácticamente siempre es de aumento.

Los importes de estas diferencias entre Deuda Colocada y Amortizada/Cancelada, en efecto – salvo casos muy excepcionales - tienen siempre signo positivo, que por ello aquí se omiten (sólo se exhiben los signos negativos) y son los que muestran así el aumento real de la Deuda durante el período.

e) La columna de Ajustes de Valuación es la clave de este cuadro y corresponde básicamente a las diferencias producidas por Tipo de Cambio y también por CER. Esto implica que todos los años las devaluaciones del peso argentino llevan a una merma o licuación relevante de las variaciones por este concepto – medidas en dólares - que neutralizan gran parte del aumento registrado en la columna anterior (el Saldo por aumento de la Deuda).

O dicho de otro modo: que el aumento real de la Deuda por toma de nuevas obligaciones queda parcialmente compensado con la depreciación de la Deuda en Pesos expresada en Dólares.[7]

f) La columna de Ajuste Total - que da el saldo final del cuadro de Flujos y Variaciones – es el producto de la anterior menos/más las variaciones totales de ajuste, es decir, la diferencia principal producida por los movimientos de Deuda compensados con la reducción por el efecto de las valuaciones.

Se trataría, en definitiva, de ajustes contables por Tipo de Cambio que afectan fundamentalmente a la Deuda en Pesos, ya que las posibles variaciones entre terceras monedas casi nunca es relevante, salvo casos puntuales.

Ergo, el cuadro pone de relieve no sólo el gran aumento directo de la Deuda Macri en algunos años – casos 2018 y 2019 – sino también el enmascaramiento del también alto endeudamiento del bienio 2016-2017, en que los aumentos de deuda son neutralizados por las devaluaciones, lo mismo que gran parte del 2018.

g) La columna Saldo Final tiene por fuente el Cuadro de Flujos y Variaciones - según el desagregado de los conceptos explicados – y su total a fines de 2019 coincide aproximativamente con los 82.000 MD del Stock de la Deuda Total Oficial de los Informes Anuales.

h) Las columnas de Saldos – Inicial, Final y Oficial – en la última línea (de Totales) muestran las diferencias entre puntas (2015-2019).   

El total del endeudamiento del cuadrienio medido según Flujos y Variaciones da así 82.400 MD, que es resultado de la diferencia entre el Saldo Final de 2019 y el inicial de 2016 (323.100 – 240.700), responde a la sumatoria de los Ajustes Totales que determinan tal diferencia y es también coincidente con la diferencia de totales generales de saldos de los cuatro períodos (los 82.000 MD citados al comienzo de este trabajo.

En síntesis: que según surge de los resultados del Cuadro, durante su gobierno Macri colocó Deuda por 464.100 MD y Amortizó (pagó) o Canceló (renovó) obligaciones por 296.600 MD, lo que implicó un aumento del endeudamiento total de 167.500 MD; pero como sus devaluaciones licuaron parte de la Deuda en Pesos (al ser traducida a Dólares) – con otros rubros menores por 1.500 MD – el Saldo Final de la Deuda Pública al fin de su mandato resultó (contablemente hablando) de 82.500 MD, cifra prácticamente igual a los 82.000 MD resultante de la diferencia de stocks totales del cuadrienio (336.000 MD al 31.12.2019 – 254.000 MD al 31.12.2015).

 

CONCLUSIONES

 

Dicho todo esto, cabe dejar planteado el interrogante de cuál es el verdadero monto de aumento del endeudamiento argentino frente a este tratamiento de datos bi-monetarios, dada la importancia de este caso en particular pero igualmente en general (ya que este problema de los datos que muestra el Cuadro de Flujos y Variaciones de la Deuda Pública no es nuevo en la Argentina).

 

Y en lo tocante específicamente a la Deuda Macri – la tercera gran Ola de Endeudamiento después de la del Proceso Militar 1976-1983 y de la Convertibilidad Menem-Cavallo de la década del ´90 – corresponde determinar en consecuencia el vero quantum de tal endeudamiento porque la “licuación” de la Deuda en Pesos expresada en dólares no evita que los mecanismos indexatorios (con el tipo de cambio a la cabeza) restituyan en mayor o menor medida el valor de ese monto de deuda efectivamente contraído.

Con lo que la Deuda a pagar al vencimiento futuro será siempre mayor a la que hoy se muestra en los cuadros.

 

Dicho esto en otros términos: Macri tomó deuda – sin capacidad de repago – por valor de 167.500 MD pero por efecto de las sucesivas devaluaciones del peso durante su mandato esto produjo una importante licuación de la Deuda contraída en Moneda Local.

 

Esto habría actuado en la práctica como una suerte de enmascaramiento de gran parte de este incremento del monto de la Deuda y lo hizo en forma ambivalente porque por un lado dañaba financieramente a los tenedores de letras y bonos del Tesoro (que serían en su mayoría Entes Oficiales) mientras que por otro garantizaba el mantenimiento de su valor para aquéllos títulos indexados, especialmente según cláusula Dólar (que en su mayoría estarían en manos privadas).[8]

 

Como las autoridades actuales – siguiendo una tradición permanente en la materia – mantienen el anonimato de los Acreedores Financieros del Estado (Tesoro y también Banco Central) no puede saberse quiénes y en cuánto se beneficiaron o perjudicaron con esta depreciación de la Deuda en Pesos medida en dólares.

 

Pero lo que sí puede afirmarse es que este mecanismo de manipulación de los valores de la Deuda Pública no sólo acrecienta la incertidumbre sobre el verdadero monto total de la misma sino que fundamenta en particular el interrogante de que Macri aumentó la Deuda bajo su gestión en 82.000 MD pero colocó deuda real por el doble: 167.500 MD; que al ser traducida a dólares quedó reducida merced a un ajuste por devaluaciones del orden de los 83.500 MD a la mitad del aumento de ese pasivo.

 

Ésta es la explicación por la que en sus cuatro años de gobierno Macri aumentó la Deuda Pública en 82.000 MD pero había colocado Deudas – en Letras/Bonos del Estado y Préstamos recibidos – por el doble (167.500 MD).-   

 

Lic. Héctor L. GIULIANO

 

[1] Las abreviaturas MD/M$ y B$ significan Millones de Dólares/Pesos y Billones de $ respectivamente y se expresan siempre con redondeo, de modo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

En algunos casos, los importes se pueden mostrar con equivalencia de monedas (≡).

[2] La reconstrucción de las cifras exactas de la deuda heredada del Kirchnerismo es difícil debido a que en su momento el gobierno CFK declaraba una deuda en firme menor que la real: 222.700 MD. Pero si a este importe se le sumaban los Cupones PBI - VLPBI, por 13.300 MD - y lo adeudado a los Holdouts - 11.500 MD: 6.100 por Capital y 5.400 por Intereses acumulados (que luego resultaron ser más del doble por concepto de intereses compensatorios o punitorios) - el monto se iba a 247.000 MD, sin contar la parte proporcional de los servicios impagos que se seguían generando.

De modo que el saldo de arrastre de los 254.000 MD al 31.12.2015 - que hoy figura en el Cuadro de evolución anual del Informe de Deuda del MECON - deviene consistente con esa cifre.

El problema era que la administración Kirchner (K) consideraba los VLPBI y los Juicios perdidos por el Estado con los Fondos Buitre como “Deuda contingente” y no Deuda en firme, pese a que ambas eran obligaciones confirmadas.

Por otra parte, el Macrismo nunca dio a conocer después información global ni desagregada sobre el monto final acordado con los Acreedores en 2016 – por la mediación Pollack, habilitada por el juez Griesa - donde se habría reconocido un total a pagar de 18.400 MD entre Capital e Intereses (6.200 por Capital, 5.500 por Intereses Moratorios y 6.700 por Intereses Compensatorios).

De modo que el importe de los Intereses pagados a los Fondos Buitre no sólo se habría duplicado así contra las estimaciones K (5.400 MD / 12.200 MD) sino que también la relación Capital-Intereses culminaría siendo 2 a 1 (6.200 MD / 12.200 MD), es decir, que se terminó pagando por Intereses el doble del Capital original.   

[3] Las denominaciones exactas con que estos conceptos aparecen hoy en el cuadro de Flujos y Variaciones son respectivamente: 1. Financiamiento, Canjes y Comisiones, 2. Amortizaciones, Canjes y Cancelaciones, y 3. Operaciones Netas del Período (diferencia entre 1 y 2).

[4] Esta observación acerca de la distorsión de cifras es importante porque corresponde fundamentalmente a un problema que no se refleja en los números oficiales de la Deuda: el hecho que como la mayor parte de la Deuda en Pesos está indexada los importes futuros reales a pagar – por base ajustada de Capital y consiguientemente por Intereses que se abonan sobre dicha base – serán siempre superiores a los montos consignados en la actualidad a valor nominal.

Al 31.12.2020 la Deuda del Tesoro en Moneda Local equivalía a 79.000 MD pero  gran parte de la misma está sujeta a indexación por distintas variables – principalmente por CER y por Tipo de Cambio) – lo que corrobora este aserto.

En tal importe se incluye la deuda emitida en dólares pero cuyo pago de Capital e Intereses se realiza en pesos.

[5] Cabe recordar que todas las cifras volcadas en el presente trabajo se refieren sólo a la Deuda del  Estado Central y no a la Deuda Pública Nacional ya que aquí no se consideran – ni se tienen datos completos como para hacerlo – los importes del endeudamiento de Provincias y Municipios, Empresas Oficiales, Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios, Banco Central (BCRA) y Juicios perdidos por el Estado con sentencia en firme. 

[6] Los saldos de Deuda de cada año (tanto según Flujo/Variaciones como según Total Oficial) se muestran aquí solamente a título informativo o de referencia – sin entrar a discutirlos - porque si bien los importes resultan cercanos, no son comparables porque es discutible poder conciliar los saldos oficiales de cada año con los que surgen de los Flujos y Variaciones.

Esto se produce por varias razones: a) Los saldos oficiales a fin de cada año siempre son “provisorios” y los importes exactos normalmente sufren ajustes en los períodos siguientes, b) Los números de Flujos y Variaciones no incluyen los VLPBI, que implican una diferencia cuasi-constante entre 13 y 13.500 MD, c) Tampoco incluyen las deudas pendientes de reestructuración, y d) Los ajustes de variaciones incluyen rubros menores especiales.

[7] La contracara de esta “ventaja” obtenida por el Tesoro – siempre medida en dólares - es que la “pérdida” producida por Devaluación a los tenedores de títulos públicos  que castiga el valor de la Deuda en Pesos corresponde a Deudas que en su gran mayoría son parte de la Deuda Intra-Estado (con la del FGS-Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES a la cabeza y varios de los grandes Bancos Oficiales, que serían los principales poseedores de esos títulos en pesos) de modo que la ganancia del Fisco la terminan perdiendo los Organismos Oficiales que compraron dichos títulos para sostener el endeudamiento del Estado.

Aunque de  todas maneras cabe observar – en línea con lo ya mencionado en la Nota 6 de este Artículo – que esta “perdida” también es relativa para los tenedores – públicos y privados – porque la mayor parte de la Deuda en Pesos hoy está cubierta por cláusulas de indexación y, entre ellas, no sólo por Inflación sino también por Tipo de Cambio.

 

[8] En la actualidad el 40 % de la Deuda Pública del Estado Central es Deuda Intra-Sector Público y se entiende que la mayoría está en Pesos (salvo las Letras Intransferibles en poder del BCRA) – el 37 % está en manos del Sector Privado y el 23 % restante a cargo de Organismos Internacionales (con el FMI a la cabeza) y Oficiales (como los Países del Club de París).

La combinación que se da en la composición de la Deuda por Tipo de Moneda y Tipo de Acreedor constituye un factor clave en el cambio de la carga y los vencimientos de las obligaciones financieras del Estado.

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