Análisis | 21 sep 2020
Lic Hector Giuliano
Agravamiento de la situación del Banco Central
Las medidas de emergencia cambiaria que las autoridades están tomando en estos días por falta de disponibilidad de dólares no provienen tanto de la nueva corrida cambiaria generalizada por expectativas de devaluación sino de la propia debilidad financiera estructural del Banco Central (BCRA).
Lo hemos dicho mil veces: el BCRA es la “cara oculta de la Luna”; la otra “cara de la moneda” de la Deuda del Estado Argentino.
Un país como el nuestro, metido en la trampa estructural de una Deuda Pública sin capacidad de repago que está constituida en un 80 % en moneda extranjera y/o en pesos ajustables por tipo de cambio, mientras que el Fisco recauda esencialmente en moneda local, se encuentra inexorablemente atado a la doble dependencia de un mecanismo de refinanciación permanente de sus compromisos de pago, que depende del Tesoro y, a la vez, del mantenimiento de una relación monetaria de cambio controlable, lo que depende del BCRA.
Caso contrario se produce un descalce automático en la ecuación de pago de los servicios de intereses, que son los que permiten refinanciar continuamente el Capital.
Con el agravante de que esta dependencia conlleva siempre una tendencia hacia el atraso cambiario como forma de garantía de pago de los servicios de dicha Deuda.
Y el indicador más grave de este desequilibrio lo da el grado de endeudamiento del propio BCRA.
A raíz de los recientes acuerdos de rendición ante los nuevos Fondos Buitre – rendición financiera del 4.8 y rendición jurídica del 17.8 (con el Decreto 676/2000) – el gobierno Fernández-Fernández está convalidando el trabajo en tándem realizado con el diseño de endeudamiento Macri y no sólo no alivia el cuadro de situación de la Deuda sino que, por el contrario, lo acentúa y precipita a corto y mediano plazo, porque soslaya el rol clave que dentro del esquema de endeudamiento tiene el BCRA.
DESEQUILIBRIO FINANCIERO ESTRUCTURAL DEL BCRA
La falta de Reservas que está motivando las actuales medidas restrictivas de emergencia que acentúan más aún el llamado “cepo cambiario”, no es la causa sino la consecuencia de una distorsión en la estructura financiera del Banco o, dicho más concretamente, en la composición de sus pasivos.
Conforme los términos del último balancete[1] mensual del BCRA – al 31.8.2020 – las Reservas Internacionales Brutas del Banco eran a esa fecha de 42.600 MD.[2]
Este monto nominal o contable de Reservas hoy no guarda relación con las divisas Netas Disponibles, que son las denominadas Reservas Líquidas que pueden ser usadas por el BCRA para hacer frente a sus requerimientos inmediatos de divisas y para contener el tipo de cambio.
No existe una definición técnica uniforme acerca del concepto de disponibilidad de Reservas – Reservas Netas y Reservas Líquidas - ni del modo exacto de determinarlo pero como regla general se calcula restando a las Reservas Brutas los pasivos que no le son propios del BCRA (como los Encajes por Depósitos en Moneda Extranjera y los Préstamos directos, como el swap con China), a lo que – por lógica – cabría deducirle además las obligaciones del Banco de Corto y Cortísimo Plazo (por Leliq a 7 días y Pases Pasivos a sólo un día) dado que se trata de una enorme masa de dinero que está en condiciones de desplazarse abruptamente y en gran escala hacia el dólar.
Así, con los datos a fin de Agosto 2020, el cuadro de situación financiero-contable del BCRA puede resumirse como sigue:
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Concepto |
Saldo en B$ (redondeo) |
Saldo (≡) en MD (s/ redondeo) |
Observaciones/ Comentarios |
| 0. Reservas Brutas | 3,2 | 42.600 | Reservas Netas/Líquidas ≤ 7.000 MD. |
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| 1. Cuentas Corrientes Moneda Extranjera | 0.8 | 11.300 | Encajes Depósitos en Dólares |
| 2. Otros Pasivos | 1.7 | 22.300 | Swap con China. |
| Subtotal 1 | 2.5 | 33.600 |
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| 3. Letras de Liquidez (Leliq) | 2.6 | 34.400 | Plazo 7 días a Tasa Interés 38 % anual. |
| 4. Pases Pasivos | 2.3 | 30.400 | Plazo 1 día a Tasa Interés 19 % anual. |
| Subtotal 2 | 4.9 | 64.800 | Pasivos Remunerados |
| Total (1+2) | 7.3 | 98.200 | Total principales Pasivos del BCRA |
Fuente de Datos: Balancete BCRA al 31.8.2020 (con redondeo en B$ y MD).
Conforme las advertencias de la Nota 1 en este cuadro se acentúan las diferencias por redondeo sobre los valores de equivalencia pero las conversiones a dólares (al Tipo de Cambio 74.175 $/USD) son válidas aunque no exactas porque el redondeo de los totales en pesos está tomado en Billones de Pesos con un solo decimal.
PRINCIPALES CONSIDERACIONES DE BASE QUE SURGEN DEL CUADRO PRECEDENTE Y CONEXOS:[3]
- RESERVAS BRUTAS Y PASIVOS REMUNERADOS
Los Pasivos Remunerados de corto y cortísimo plazo del BCRA al 31.8 son más del doble que las Reservas Internacionales (RI) Brutas: 98.400 (≡ 7.3 B$) de deudas cuasi-fiscales del Banco contra 42.600 MD de RI (≡ 3.2 B$).
| BCRA | En B$ | En MD | Observaciones |
| Principales Pasivos de Corto Plazo | 7.3 | 98.400 |
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| RI Brutas | 3.2 | 42.600 |
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| Diferencias | 4.1 | 55.800 | TC 74.175 $/US$ |
b) RESERVAS NETAS DEL BCRA
Un intento aproximado para determinar el quantum de las Reservas Netas del Banco nos da aquí – en parciales y primera instancia - unos 9.000 MD: 42.600 – subtotal de 33.600 MD (11.300 de Encajes Dolarizados + 22.300 del Swap con China y Otros Pasivos).
Pero este monto es teórico e hipotético porque no se conoce la composición de los compromisos en divisas del BCRA ni su perfil de vencimientos.
La mayoría de los analistas económico-financieros estima hoy el nivel de Reservas Netas entre 7.000 y 4.500 MD o menos todavía, por lo que aquí tomaríamos precautoriamente por base de referencia la primera de estas cifras.
| Rubro | RI Brutas-MD | Subtotales | RI Netas-MD | Ajustes-MD |
| RI Brutas | 42.600 | 42.600 |
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| 1. Encajes Dolarizados | 11.300 |
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| 2. Swap con China | 22.300 | 33.600 | 9.000 | 7.000 |
c) RESERVAS NETAS FINALES
Si a nuestro saldo teórico citado de 9.000 MD se le restan además los pasivos remunerados por Leliq (34.400 MD ≡ 2.6 B$) y por Pases Pasivos (30.400 MD ≡ 2.3 B$) – subtotal 64.800 MD (≡ 4.9 B$) - la relación de Insolvencia e Iliquidez del BCRA deviene crítica, porque pasa a ser fuertemente negativa: 64.800 MD + 33.600 del punto b); lo que da el total de Pasivos de 98.400 MD. Con saldo negativo remanente contra Reservas de 55.800 MD (64.800 – 9.000).
Y ello es así porque la extraordinaria masa monetaria retenida por el BCRA – que es remunerada pagando tasas del 38 % anual por Leliq a 7 días de plazo y del 19 % por Pases a sólo un día – constituye de por sí una suma altísima de dinero tal que si el Banco no continuara pagándole a los tenedores esas tasas récords y extorsivas que les abona (que son las más altas en el Mundo) los capitales especulativo-financieros que son sus tenedores se desplazarían inmediatamente al Mercado Cambiario, por arbitraje contra Tipo de Cambio (bajo la regla de que “me das más Tasa o me voy al Dólar”), provocando así una mega-crisis cambiaria.
| Rubro | PASIVOS-MD | Subtotales | RI Netas-MD | Ajustes-MD |
| RI Netas (Cont.) |
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| 9.000 | 7.000 |
| Leliq | 34.400 |
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| Pases Pasivos | 30.400 | 64.800 | 55.800 (-) |
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d) LELIQ Y PASES VERSUS EMISIÓN
El monto de las Leliq y Pases Pasivos sigue aumentando en forma desproporcionada fundamentalmente por dos motivos: por un lado, porque aumenta la masa de emisión monetaria del BCRA con dinero que es absorbido o “esterilizado” por el propio BCRA; y por otro lado, debido a que la mayor parte de los Intereses Devengados no se paga sino que se capitaliza por anatocismo.
O sea, que el “lamentado” financiamiento del Estado con Emisión Monetaria revierte así en mayor endeudamiento del BCRA o, invirtiendo el razonamiento, que el Estado no se financia propiamente con simple emisión de dinero sino con endeudamiento que sostiene tal emisión, aumentando con ello la deuda cuasi-fiscal del Banco con terceros (que constituyen el oligopolio de prestamistas tomadores de letras y pases).
Peor aún, los continuos vencimientos de estas letras y/o pases que no son renovados a su vencimiento – aunque son suplidos permanentemente por otros acreedores que reemplazan a quienes se retiran – ese dinero que sí se paga a los que retiran sus colocaciones, son abonados en Capital y esencialmente en sus Intereses con emisión monetaria sin respaldo.
Empero, los economistas del establishment soslayan este aspecto recurrente y perverso del mecanismo de re-endeudamiento del BCRA vinculado con la emisión de dinero para financiar al Tesoro.
Ergo, una de las principales causas de la Emisión Monetaria que existe actualmente en la Argentina – y de la que no se habla - es la que se produce para sufragar el Coste Financiero de los Pasivos Remunerados del BCRA.
Y ese dinero improductivo, junto con el costo de sus servicios, impacta sobre el sistema de precios y consecuentemente provoca más inflación.
e) TÍTULOS PÚBLICOS EN EL BCRA
Por el lado del Activo, los Títulos Públicos en cartera del BCRA suman al 31.8 unos 4.6 B$ (≡ 61.600 MD) y los Adelantos Transitorios (AT) al Tesoro 1.3 B$ (≡ 17.700 MD): una Deuda Total impagable del Gobierno Central con el Banco por 5.9 (casi 6.0) B$ (≡ 79.300 MD).
Al 31.12.2019 estas mismas Deudas del Tesoro con el BCRA eran de 3.4 B$ (≡ 56.300 MD) por Títulos Públicos y de 852.700 M$ (0.9 B$ ≡ 14.200 MD) por Adelantos Transitorios (AT). En total: 4.3 B$ (≡ 70.500 MD).
Es decir, que durante lo que va del año 2020 la administración Fernández aumentó el endeudamiento intra-Estado con el Banco en 1.6 B$ (5.9 – 4.3), equivalentes a 8.800 MD (79.300 – 70.500).
Pero – como dijimos - esta masa de emisión monetaria para financiar al Estado Central tuvo su correlato en un aumento de los Pasivos del Banco tanto o más grande porque el dinero que se emitía por una ventanilla del Banco terminaba absorbido o esterilizado por el propio BCRA a través del incremento de Leliq y Pases Pasivos.
| Rubro | Balance-B$ 31.12.2019 | Balance-MD 31.12.2019 | Balance-B$ 31.8.2020 | Balance-MD 31.8.2020 | Dif-B$ | Dif-MD |
| Títulos Públicos | 3.4 | 56.300 | 4.6 | 61.600 | 1.2 | 5.300 |
| Adelantos Tesoro | 0.9 | 14.200 | 1.3 | 17.700 | 0.4 | 3.500 |
| Totales | 4.3 | 70.500 | 5.9 | 79.300 | 1.6 | 8.800 |
f) EVOLUCIÓN DE LELIQ Y PASES
El stock de Leliq al 31.12.2019 era de 1.1 B$ (≡ 17.800 MD) y el de Pases Pasivos era de 1.7 B$ (≡ 27.900 MD). En Total: 2.8 B$ (≡ 45.700 MD).
Esto es, que el aumento de los pasivos remunerados del Banco por estos dos rubros bajo la gestión Fernández (comparando los datos de fines de 2019 contra los datos al 31.8 del punto c) fue de 2.1 B$ (4.9 – 2.8), equivalentes a 19.100 MD (64.800 – 45.700).
Ergo, mientras el aumento de la financiación del BCRA al Tesoro durante lo que va del 2020 fue hasta el 31.8 de 1.6 B$ (≡ 8.800 MD) – según punto e) - el endeudamiento del BCRA con terceros – a través de Leliq y Pases Pasivos – fue en el mismo período de los 2.1 B$ (≡ 19.100 MD) citados.
Dicho con otras palabras: que el BCRA se endeudó por encima de la asistencia que vía Emisión Monetaria le dio al Tesoro.
| Rubro | M$ 31.12.2019 | MD 31.12.2019 | M$ 31.8.2020 | MD 31.8.2020 | M$ Diferencia | MD Diferencia |
| Leliq | 1.1 | 17.800 | 2.6 | 34.400 | 1.5 | 16.600 |
| Pases Pasivos | 1.7 | 27.900 | 2.3 | 30.400 | 0.6 | 2.500 |
| SUBTOTAL | 2.8 | 45.700 | 4.9 | 64.800 | 2.1 | 19.100 |
g) REVALORIZACIÓN DE TÍTULOS Y PATRIMONIO NETO
Por último, a todo esto cabe agregar un punto importante y es que, en realidad, la principal fuente de emisión del BCRA para el Gobierno Fernández no fue el aumento de los Adelantos al Tesoro (AT), que pasó – como vimos en el punto e) – de 852.700 M$ (0.9 B$) a fines del 2019 a 1.3 B$ al 31.8 de este año (un incremento de más de 470.000 M$) sino la emisión monetaria producto de la revalorización de Títulos Públicos (TP) en cartera del BCRA, que el nuevo gobierno realizó apenas asumido en Diciembre pasado.
Al 7.12.2019 – fin de la administración Macri – el stock de Títulos Públicos en cartera del BCRA era de 798.800 M$ (≡ 13.300 MD, al Tipo de Cambio 59.958 $/US$) y al 31.12 había ascendido a 3.372.900 (3.3 B$ ≡ 56.300 MD).
Esto fue así porque el nuevo gobierno Fernández – volviendo a la política kirchnerista de sobrevaluar los títulos públicos en manos del BCRA - inmediatamente después de asumido el poder procedió a contabilizar dichos títulos a Valor Nominal y no a su Valor real o de recupero, lo que multiplicó por 4.2 veces dicho valor de registración y fue a la vez el principal determinante de un aumento del Patrimonio Neto (PN) del Banco por más de 5 veces, pasando así de un saldo negativo de (-) 480.000 M$ (≡ a menos 8.000 MD) a un extraordinario saldo positivo de 1.985.200 M$ (2.0 B$ ≡ 33.100 MD).
Una mejora contable por tenencia de títulos financieros de este tipo – 2.465.200 M$ (2.5 B$ ≡ 41.100 MD) – no solo significó pasar abruptamente de un estado de déficit a otro de alto superávit del BCRA sino que, peor aún, sirvió de argumento al gobierno para que el Banco le girase grandes sumas de dinero por concepto de Ganancias que, en realidad, no eran Líquidas y Realizadas, siendo por ende utilidades que no cabía distribuir pero que se hizo imprimiendo billetes sin respaldo.[4]
| Rubro | 31.12.19 B$ | 21.12.19 MD | 31.8.20 B$ | 31.8.20 MD | DIF. M$ | Dif-MD |
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| TP | 3.4 | 56.300 | 4.6 | 61.600 | 1.2 |
